中国已成 “利率洼地”

　　美、德债收益率创新高，日债突破上限

　　作者： 周艾琳

　　[ 2月22日，10年期日本国债收益率触及0.505%，连续两个交易日突破日本央行0.5%的目标上限，达到1月18日以来的最高水平。 ]

　　全球通胀上行引发各国央行激进加息，近期发达国家债券收益率纷纷再创新高。3月初，2年期美债收益率创新高，逼近5%；近期连著名的“负收益率债券大本营”德国国债收益率也突破了3%，创欧债危机以来新高；日本国债收益率也开始上扬，10年期日债收益率已达0.5%的区间上限，在新任央行行长上任后，大概率将继续冲高。

　　放眼全球，中国竟成了“利率洼地”。“德国国债收益率跟中国差不多了。2月27日，德国国债收益率创2011年以来最高点（2.591%，而后继续走高）。这种影响可能会逐渐体现在汇率压力中。”某外资行利率交易员对记者表示。

　　早在2020年，第一财经曾报道，巴克莱全球负利率债券（名义利率）规模已扩至16.8万亿美元，触及2019年9月以来的最高水平。当时中国国债的利率仍在3%以上，国际投资者涌入中国寻求更高收益的债券资产。然而，如今的“利率洼地”则可能会影响未来资金流入的节奏，尤其是配置债券的海外资金。

　　欧美债券收益率狂飙

　　近期欧洲利率的抬头速度令人吃惊。掉期市场定价显示，交易员短暂押注欧洲央行将在2024年2月将存款利率提高至3.9%，较几周前预期的3.5%左右明显上调，这意味着未来欧央行可能仍有100BP的加息空间，对央行加息定价的重新调整导致德债遭到抛售。

　　此外，欧洲央行将于3月进入主动缩表阶段，3~6月每月缩表150亿欧元，在货币紧缩背景下，7月起欧央行或将加快缩表速度，欧洲央行这一欧洲债券市场的主要净买家变成净卖家，也施压欧债利率上行。

　　被视为欧元区最安全资产的德国国债收益率随之飙升，反超中国国债收益率。截至北京时间3月1日18：50，2年期德国国债收益率报3.189%，远超2年期中国国债收益率的2.473%；10年期中、德国债收益率则分别为2.932%和2.669%，二者亦十分接近。

　　美债收益率早在去年就已飙升，而后在通胀触顶下有所回落，然而今年2月以来通胀预期再度飙升，导致收益率“二次冲顶”。截至目前，10年期美债收益率报3.936%，2年期则报4.8389%，倒挂幅度逼近90BP，创40年来最高。

　　嘉盛集团资深分析师Jerry Chen告诉记者，美国1月CPI年率连续7个月回落，核心CPI连续4个月降温。但美国劳工统计局调整了分项权重后，2月通胀回落的速度明显不及过去几个月，月率甚至出现了反弹，从0.1%加速至0.5%。考虑到通胀的黏性，CPI的降速很难一直保持，甚至不排除未来数据出现反复的可能。

　　“利率期货市场似乎正在为美联储指明方向，隐含的利率峰值已经升至5.35%，高于美联储在12月预估的5.1%，更高于CPI数据公布之前不到5%的水平。这意味着今年或还有3次25BP的加息，而年底前的降息概率已经大幅降低。部分美联储委员也表达了类似的鹰派立场，甚至呼吁单次50BP的幅度，这把美股投资者吓得不轻。”他称。

　　日债收益率突破区间上限

　　被认为最不可能攀升的日债收益率近期也如脱缰的野马。2月22日，10年期日本国债收益率触及0.505%，连续两个交易日突破日本央行0.5%的目标上限，达到1月18日以来的最高水平。

　　据日本媒体报道，为遏制收益率上升，日本央行当天表示，将购买3000亿日元的5~10年期日本政府债券以及1000亿日元的10~25年期日本政府债券。

　　然而，继续向上的趋势几乎是确定的。2月14日上午，日本政府正式提名植田和男（Kazuo Ueda）为下一任央行行长。这位新“掌舵人”也面临艰巨的任务——在实行了10年超低利率之后，核心通胀目前处于41年高点。去年12月，日本央行大幅修改收益率曲线控制计划（YCC，Yield Curve Control），即将10年期日本国债收益率目标区间从±0.25%上调至±0.5%左右，这一度令市场震惊。而事实上，区间上限已形同虚设。

　　众多日本投行认为，植田上任后的第一步将是将YCC政策的目标期限从10年缩短至3年；高盛预测，到2023年第二季度，YCC的执行期限将缩短至5年；亦有机构认为，该措施可能在夏季之前完全取消，同时维持其量化宽松政策，大量购买日本国债，直到市场企稳；瑞信认为，核心假设是日本央行可能一次性取消YCC，而不是渐进调整，因为这种多次渐进调整是相当“昂贵的”，市场可能会反复尝试突破新的区间上限；甚至还有观点认为，日本央行可能会在植田任期的下半段开始将其ETF转移到一个独立实体，这可能使其能够在不颠覆金融市场的情况下尝试有序退出。

　　中国收益率短期上行、长期下行

　　近半年来，尽管中国国债收益率处于上行趋势，但其实较2021年更低，当时10年期中国国债收益率位于3.1%以上，而如今则在2.9%附近。

　　近期的数据显示，1月，境外机构主要券种托管规模环比减少1066亿元（上月增加571亿元），录得自2022年3月以来的最大降幅，继上月增持后再度转为减持，主要减持的品种为利率债（国债-663亿元）。

　　“这（抛售）可能是受经济复苏的预期和人民币适度走软的影响。”巴克莱宏观、外汇策略师张蒙在发给记者的报告中提及。

　　此外，亦有国际资管机构的投资人士对记者表示，目前中国债券相对于海外债券的收益率优势有所收窄，这可能亦会削弱投资者对这一类资产的兴趣。目前，国际投资者对中国债券资产的配置主要集中在利率债，包括国债、政策性金融债和存单。

　　不过，张蒙预计，抛压可能后续有望放缓。“在大规模资金流出后，非居民需求将逐步改善，纳入富时罗素WGBI指数的被动资金流入将在2023年逐渐流入。我们估计，截至2024年四季度，相关被动流入每个季度都会达到100亿美元。”

　　就未来的收益率走势，路博迈债券基金经理汝平对记者表示，“目前各大机构预计今年中国GDP增速在5%~5.6%区间，假如中国潜在经济增速为5%，那么根据历史数据测算，利率中枢基本会在2.95%，略高于目前的水平。如果经济复苏超预期，增速到了5.5%，利率中枢约在3.15%附近，最高可能到3.4%。”

　　不过他也认为，目前预期利率中枢会上行，但幅度很有限。由于中国中长期经济增速、人口基数缓慢下行是大趋势，利率中枢长期下行的趋势是确定的。