賭博：美债 “新秩序” 引发对长期债券的担忧

本月席卷市场的 “抛售美国” 交易，可能会对投资者持有美国政府最长期限债务的意愿造成持久的影响，而长期国债是美国政府赤字融资工具的主要组成部分。

对于贝莱德摩根大通（BlackRock Inc．）、布兰迪万全球投资管理公司（Brandywine Global Investment Management）和先锋集团（Vanguard Group Inc．）的债券经理们来说，问题在于，随着唐纳德・特朗普总统上任即将满 100 天，他带来了越来越多的未知因素，迫使交易员们关注一系列广泛的问题，而不仅仅是利率的可能走势。

仅举几例：特朗普的贸易战、减税议程和随意的政策制定，对已然疲软的经济增长、顽固的通货膨胀和巨大的财政缺口意味着什么？他会再次威胁解雇美联储主席杰罗姆・鲍威尔吗？他是在积极寻求让美元贬值吗？

结果是风险意识增强，这使得债券买家开始质疑美国政府债务的传统避险地位，并要求长期债券提供更高的收益率。从一个衡量标准来看，这种额外的缓冲，交易员们称之为期限溢价，已达到 2014 年以来的最高水平左右。

“我们处于一个新的世界秩序中，” 布兰迪万公司的杰克・麦金太尔说，他和他的团队管理着 630 亿美元的资产。“即使特朗普在关税问题上让步，我认为不确定性仍将居高不下。这意味着期限溢价会保持在较高水平。”

当然，如果特朗普达成贸易协议，或者继续表明他对债券市场全面崩溃持谨慎态度，那么围绕美国国债的一些担忧很可能会消退。但随着美国财政部长斯科特・贝森特准备在周三公布政府为最新借款计划提供资金的方式，他面临着一项额外任务，即安抚那些因越来越多担忧而焦虑的投资者。

所有这些不确定性让麦金太尔对他的基准保持大致中立的态度。这也改变了他对经济放缓时长期债券表现的看法。简而言之，他说收益率将比他原本预期的更高。

并未全面抛售

投资者并非在全面逃离美国国债。贝莱德摩根大通资产管理公司认为，美国国债比欧洲政府债券更值得投资。本月的 30 年期美国国债拍卖显示，只要价格合适，市场对这种期限的国债仍有需求。这一结果缓解了对买家抵制的担忧，长期债券收益率也从近期高点有所回落。

然而，市场情绪仍然脆弱。例如，尽管特朗普上周表示他 “无意” 解雇鲍威尔，但他对美联储主席的批评让一些投资者担心央行的独立性。

太平洋投资管理公司将本月美元、美国股票市场和美国国债的三重走弱比作新兴市场可能出现的情况，该公司也一直在购买美国国债。但它一直在限制投资收益率曲线的期限。这家管理着 2 万亿美元资产的公司目前倾向于 5 到 10 年期的债券。

还有其他迹象表明投资者对长期债券感到担忧：在调整通胀因素后，本月 30 年期国债收益率达到金融危机以来的最高水平。尽管此后有所回落，但仍高于 4 月 2 日特朗普宣布大规模关税计划时的水平。

美国 30 年期名义债券收益率有望结束连续四天的下跌，周一上涨 4 个基点，至 4.74%。

对先锋集团来说，长期债券中内置的额外保障有进一步扩大的空间，特别是如果不断扩大的联邦赤字导致更多债券发行的话。

“期限溢价不再处于低位，但也不能说它处于历史高位，” 这家管理着约 10 万亿美元资产的公司的高级固定收益产品经理丽贝卡・文特说。“当你看到背后的财政风险时，期限溢价会随着时间推移而增加。”

先锋集团预计今年美国经济增长率将低于 1%，这将是 2020 年以来最弱的增长，文特说 “这对美国预算赤字来说不是个好兆头”。

新篇章

当美国财政部本周公布其最新的债券发行计划时，华尔街预计未来三个月的拍卖规模将保持稳定。由于共和党人正在讨论如何为他们的减税法案买单，财政问题将是期限溢价的下一个篇章。

更高的溢价之所以重要，原因之一在于，在政府每年支付超过 1 万亿美元的债务利息之际，收益率每增加一个百分点的微小部分对政府来说都很重要。

在管理着近 12 万亿美元资产的贝莱德，本月早些时候美国各类资产的广泛下跌加剧了其对政府在疫情后的财政状况以及美国债券如何易受投资者信心变化影响的担忧。

贝莱德投资研究所在一份报告中表示，美国市场的抛售 “表明投资者希望获得更多风险补偿，并使这种脆弱的平衡受到密切关注”。

德盛安联美洲公司（DWS Americas）的乔治・卡特兰博内明白期限溢价可能会下降，但考虑到白宫在关税和其他政策上发出的各种变化信号，下降幅度有限。

“一旦情况更加明朗并达成协议，我预计期限溢价会减弱，” 该公司固定收益部门主管说。“不过，由于财政问题将始终存在，不会回到过去十年的低点。”